中信证券：美联储放缓加息幅度，但终点利率更高

文帝崔融李翀

12月，美联储议息会议将加息速度放缓至50个基点，这是近期市场交易中政策变化的二阶拐点，符合预期可是，美联储通过上调位图利率预测重申了其反对通胀的坚定立场，新的利率中心高于上调的通胀预测，这比之前的市场预期更加鹰派我们认为，本轮美联储加息周期将在明年3月左右结束，预计最终利率为5%，本次会议的鹰派信号不改变我们对美元指数走势趋弱，非美市场相对好于美股市场的判断

▍12月美联储会议的态度总体偏鹰派，主要体现在位图和经济预测上。具体来说:

1)基准利率:12月，在美联储议息会议上，委员一致同意将基准利率上调50个基点至4.25—4.50%区间，符合市场预期这是美联储连续四次加息后首次将加息速度放缓至50bps，也是市场近期交易政策变化的二阶拐点，意味着美联储从追赶式加息进入缓慢加息观察期

2)位图:上调利率端点预期，上调2023年基准利率预期50bps至5.1%点阵显示，19位委员中有17位预计2023年利率将超过5.0%(其中，5位预计利率为5.25—5.5%，2位预计利率为5.5—5.75%，多数预计利率为5—5.25%)，较上次会议大幅上升(上次会议没有人预计2023年利率高于5%)，只有2位预计2023年预计2024年，利率高于4%的成员也将从上次会议的6个增加到14个

3)经济预测:失业率预测上调但仍乐观，利率中枢高于上调后的通胀水平美联储将今年的GDP增长预期小幅上调0.3个点至0.5%，并继续将未来两年的GDP预期分别下调至0.5%和1.6%，明年至2025年预期上调的失业率分别为4.6%，4.6%和4.5%，整体就业市场仍较为乐观，普遍将今年至2025年的PCE通胀预期分别上调0.2，0.3，0.2和0.1个点至5.6%，3.1%，2.5%和2.1%，将今年至2024年核心PCE的预测分别上调0.3，0.4和0.2个点至4.8%，3.5%和2.5%，核心PCE 2025年的预测维持在2.1%不变与2023年至2025年5.1%，4.1%和3.1%的利率预测中心相比，未来三年基准利率中心高于PCE和核心PCE的通胀中心，这凸显了美联储的鹰派立场

鲍威尔的讲话总体上重申了他反对通货膨胀的坚定立场关于通胀和未来的利率路径，他承认，虽然10月和11月的通胀出现了意外下降，但美联储需要看到更多通胀下降的证据(当前通胀风险仍趋于上升，尽管未来住宅通胀会下降，但预计其他核心服务业通胀不会快速下降)在此之前，美联储将继续加息，以达到足够限制性的利率水平，当前紧缩政策的滞后效应尚未显现，不过，鲍威尔也承认，美联储的政策正接近全面限制鲍威尔再次警告不要过早放松货币政策，称降息周期的开启需要美联储确信通胀将继续下降关于劳动力市场，鲍威尔说，虽然职位空缺减少了，但劳动力市场仍然极其紧张他强调，目前的薪资水平远高于2%的通胀水平，美联储在控制平均时薪方面也没有太大进展至于美国经济，鲍威尔认为未来的经济是不确定的虽然固定资产投资等利率敏感行业明显回落，但其他领域需求回落仍需时日美联储的决定将取决于未来的经济数据，而不是金融市场状况

此外，整个会议的声明与上次会议基本保持不变，重申美联储高度关注通胀，按原计划缩表，承认加息的滞后效应尚未显现，并强烈承诺将通胀目标控制在2%所以美联储认为继续加息是合适的

▍尽管美联储提高了利率结束点的预期，我们认为后续加息的路径是相对清晰的。

市场对后续美联储加息路径的分歧，源于对通胀下行斜率/失业率上行斜率的判断差异。我们认为，美联储政策的后续路径是:

1)10月核心CPI下行且低于预期，确认通胀拐点。12月，美联储加息放缓至50bps加息周期的第二个拐点，同时，通胀的粘性仍在，需要继续缓慢加息，

2)11月核心CPI低于预期再次确认通胀拐点明年2月，美联储加息将放缓至25个基点考虑何时停止加息，我们倾向于明年3月停止加息，最终利率为5%

3)明年3—4月CPI同比是否降至5%以下(届时基准利率将升至5%左右)确认美联储是否停止加息，

4)明年11—12月失业率是否会升至自然失业率的4.5%以上或美联储是否会启动降息周期，我们倾向于认为利率将在2023年底下调25个基点。

目前美联储加息已进入上述第二阶段，即为了防止通胀反弹，美联储仍需缓慢加息，以留出更多时间观察后续通胀和经济走势的变化。

▍的鹰派信号并没有改变我们的判断，即美元的趋势正在减弱，非美市场相对好于美国股市。

综合来看，我们认为美国的通胀已经不在新高，这意味着美联储加息的力度不需要更大，加息的终点已经临近，通货膨胀的顽固性集中在工资—服务价格上，它决定了利率在高位停留多久，降息周期是否启动取决于失业率，与通胀绝对水平无关预计未来市场将从通胀到失业，聚焦美联储货币政策2023年，全球宏观关键词经济增长，经济增长是以失业率为实施目标的美联储货币政策我们认为，本轮美联储加息周期将在明年3月左右结束，预期结束利率为5%，本次会议的鹰派信号不改变我们对美元指数走势趋弱，非美市场相对好于美股市场的判断非美市场的盈利周期相对独立于美股市场，a股和港股受上半年美联储紧缩期影响较大

▍风险因素:

美国的通货膨胀上升或下降超出预期，美国经济提前进入衰退。