全球金融观察｜“宽松交易”卷土重来，10年期美债收益率跌破4.4%关口

从种种迹象来看，美国经济似乎逐渐失去动能。

在上周一季度GDP被下修后，美国再度公布了疲软的经济数据。当地时间6月3日，美国供应管理协会公布的数据显示，5月制造业PMI从4月的49.2降至48.7，连续二个月放缓，不及预期的49.6，新商品订单创下近两年来最大降幅，制造业物价支付指数从2022年中期以来的高位回落，建筑项目支出也意外下滑。

在疲软数据的助推下，美联储降息预期也重新升温，芝商所美联储观察工具显示，市场预计美联储9月降息的概率已超过60%，而此前一度预期年底才会降息。

经济数据的涟漪也反映在了资本市场上，“宽松交易”升温。6月3日，10年期美债收益率跌破4.4%关口，美元回落，美股上涨。美债收益率的大跌格外显眼，2年期美债收益率3日下跌7.1个基点至4.814%，5年期美债收益率下跌10.9个基点至4.409%，10年期美债收益率下跌11.8个基点至4.391%，30年期美债收益率下跌11.8个基点至4.538%。

不过，鉴于经济数据的“反复无常”，甚至美联储也无法预测未来，这也意味着目前的“宽松交易”并不稳固，未来仍充满不确定性。

疲软数据重新激起降息希望

事实上，美国经济走弱早有信号。美联储5月29日公布的褐皮书显示，从4月初到5月中旬，美国经济活动继续扩张，大多数地区的经济活动小幅增长，但在消费者需求趋弱的情况下，企业对未来的看法更加悲观。

随后公布的一系列数据普遍显示经济降温。5月30日，美国商务部发布的修正数据显示，美国第一季度实际GDP年化季环比增速为1.3%，较初值1.6%下修0.3个百分点，较去年四季度的3.4%大幅放缓。经济增速下调主要是因为消费支出低于预期，一季度个人消费支出年化季环比增长2%，较初值2.5%下修0.5个百分点，低于预期值2.2%。

最新公布的5月ISM制造业PMI再度印证了经济动力渐失。方正证券首席经济学家、研究所副所长芦哲对21世纪经济报道记者表示，自2022年下半年以来，美国经济的超预期已持续接近两年，其背后的支撑基础在于财政宽松和供需失衡的就业市场(薪资增长)，因而抵挡住了高利率对经济的压制。随着超额储蓄趋势性耗尽、就业市场走向再平衡，美国经济也从高位缓慢回落。

芦哲分析称，5月以来美国经济数据整体降温，市场宽松交易再起。4月零售销售总体和核心分项均逊于预期，前值下修，多数项目环比增速转负，机动车、百货、网购是主要拖累项；4月CPI如期降温，其中核心CPI同比增速创下2021年5月以来新低，扭转一季度通胀持续超预期的态势；4月居民收支、新屋开工、工业产值、建筑开支等数据均持续偏弱；作为先行指标，5月美国ISM制造业PMI再度不及预期，新订单指数大幅回落，带动美债利率快速下行，10年期美债利率跌破4.4%。

在一系列不及预期的经济数据公布后，一些人已经对“美国经济例外论”产生了怀疑。尽管眼下美国经济增长尚未放缓到令政策制定者担忧的程度，但如果按照目前的趋势继续下去，美联储可能很快就会更多考虑经济。

另一方面，至少从目前来看，美国经济尚无衰退风险，仍保持了一定的韧性。渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者分析称，近期美国经济遇到了“错位式”下滑，在一季度GDP被下修之后，又遇到了制造业PMI下降超过预期；但是从之前公布的服务业PMI来看，美国服务业表现仍然领先于其他主要发达国家，处于扩张区间。整体而言，目前美国经济仍在增长，这也造成了目前对于美国宏观环境处于“金发姑娘”场景的判断，对风险资产形成支撑。

一系列走弱的经济数据意味着，之前市场对降息的预期在一定程度上过于悲观。王昕杰表示，在5月之前，劳工数据和通胀数据都超过预期，造成了降息预期不断推后，市场甚至一度预期美联储重新加息。但是之后的劳工和通胀数据下滑，叠加鲍威尔讲话，打消了加息疑虑。往后看就业和通胀数据对于降息预期的确立至关重要。

近期多位美联储官员在讲话中提及了对全年降息节奏的看法，普遍表示四季度开启降息是合适的。芦哲认为，当前市场的降息预期相对中性，且目前市场呈现出“美联储偏鸽金融条件宽松经济与通胀超预期美联储偏鹰金融条件收紧经济与通胀不及预期美联储偏鸽”的逻辑循环，分析师与交易员对于降息次数的预测也基本在全年0～2次的范围内循环往复。

“宽松交易”能否持续？

随着近期一系列经济数据走弱，降息预期升温，市场也从此前的“紧缩交易”重新切换到了“宽松交易”。

芦哲对记者分析称，目前美国经济与降息预期表现为“经济超预期降息预期降温金融条件收紧经济不及预期降息预期升温金融条件宽松经济超预期”的逻辑循环，在居民超额储蓄耗尽但薪资增长保持稳定的趋势下，美国经济预计会从高位缓慢回落，但短期内美联储数据依赖决策意味着降息预期与经济基本面面临上述因果周期循环，降息预期料仍会在1～2次区间反复调整。非周期性因素持续与周期性因素反复的双重压力或加码降息预期，美元流动性仍可走出阶段性宽松行情，未来几个月或仍有较为乐观的降息交易窗口期。

需要警惕的是，从过往经验来看，未来“宽松交易”仍可能再次切换到“紧缩交易”。王昕杰认为，接下来的“宽松交易”能否持续要看就业和通胀数据，会左右未来美联储降息时点和幅度。4月，大部分的美国消费和工业活动指标逊于预期，就业市场则继续降温。一旦决策者确定4月的通胀下行趋势还将持续，美联储可能在下半年降息50个基点。

尽管降息预期反复波动，但今年美联储迟早会降息，这对股债汇市场影响几何？从历史经验看，王昕杰预计，降息会对股票形成支撑，融资成本的降低叠加不断上升的企业盈利，形成了宏观和微观利好的共振。降息也打开了债券升值的空间，美国10年期国债收益率的3个月目标为4.25%～4.50%，12个月目标为4%。

对于美元，王昕杰认为接下来仍将保持在相对高位。尽管4月通胀再次开始放缓，美债收益率已开始下降，但通胀预期和债券收益率可能会以渐进的速度下降，地缘政治风险也可能引发对美元作为避险资产的周期性需求，未来1～3个月适度看涨美元指数，3个月后目标为107，未来12个月美元或区间震荡，偏向看跌，12个月后或达到105。

在芦哲看来，当前至三季度，美元、美债利率大概率维持震荡走势，10年期美债利率在3.8%～4.8%区间宽幅震荡，收益率曲线维持倒挂。对于美债而言，难有趋势性行情，逢低买入、高位卖出的波段操作仍是较为合适的策略，短债性价比优于长债。四季度开始市场将面临美国大选、通胀反弹、债务上限危机等诸多风险，美债利率面临的上行风险较大。

对于美股而言，目前仍有一系列支撑。一季度通胀季节性超预期对市场的扰动消退，美联储宣布放缓QT，市场对于降息预期的调整逐步回归至与基本面匹配的节奏，QT的流动性压力也得到边际缓解，这也意味着美股估值端的压力暂时缓解，而基本面主导下的盈利预期的影响或将更为显著。因此，芦哲预计，当前至开启降息前，在美国经济走弱但不至于衰退、降息预期反复的趋势下，美股可能维持震荡向上行情。

展望未来，芦哲分析称，美联储可能在9月开启的降息、四季度的大选都给美股带来更为显著的影响。若美联储在9月开启降息，将进一步提振美股的盈利和估值预期。而对于大选而言，从过往经验看，11月大选后美股表现十分亮眼。因此，美股下一阶段实质性的上涨动力或需要等到9月以后。