财信研究评1-10月宏观数据：需求不足拖累增强，政策加码可期

财新研究院宏观团队

吴朝明胡文彦李默

投资要点

核心观点:

受疫情反复和外需，房地产，消费不足的影响，10月份国内经济复苏放缓，供需两端主要指标全线回落具体来看，工业和服务业生产同时下降，出口和消费需求转负，房地产投资拖累加剧，制造业和基建投资支撑减弱，经济稳增长需求明显增强预计伴随着防疫优化和稳定房地产政策的落实，未来经济有望重回向上修复轨道，四季度GDP增长4%左右，全年增长3.3%左右经济呈现内需弱修复，外需弱的格局

摘要:

gt，，gt，，工业增加值:疫情反复，需求不足，工业生产放缓压力加大10月份，规模以上工业增加值同比增长5.0%，比9月份回落1.3个百分点，工业生产放缓压力加大原因有四:一是疫情频繁蔓延导致要素流动减缓，对工业生产活动造成一定影响，二是伴随着外需放缓，国内消费和投资需求边际减弱，市场需求不振对生产端的约束明显增强，三是企业盈利能力下降，加上工业企业开始新一轮去库存周期，也在一定程度上拖累了工业生产，四是去年同期基数上升，不利于工业增加值增速展望未来，稳增长政策将对工业生产给予一定支持，但疫情扰动，需求不振，工业企业去库存，基数上升等四大制约因素依然存在，工业生产的回升高度不宜高估

gt，，gt，，国内生产总值:预计第四季度GDP增长4%左右，全年增长3.3%一是投资端大概率出现基建制造业支撑，房地产继续拖累，四季度增速稳中有升其中，在高基数和政策支持加码的两股力量下，年内制造业投资增速稳中有降，广义基建投资受益于资金和项目支持的持续增加，四季度增速有望保持在10%以上，房地产投资增速将继续为负，但金融政策从量和价入手，加速稳定楼市的优化，增速下滑有望在年底或明年一季度企稳二是消费增速有望延续上行趋势，但民营企业盈利困难，居民收入改善有限，疫情扰动依然存在，不宜高估消费增速年增长率在1%左右第三，由于外需加速放缓，价格支撑减弱，出口增速面临一定下行压力，但成本和产业链优势将使出口仍有韧性

gt，，gt，，消费:疫情和就业压力拖累本月增速，预计全年增长1%左右10月社零同比下降0.5%，增速较上月大幅回落3个百分点原因有三:一是疫情新，频发，导致餐饮收入降幅较上月扩大6.4个百分点，二是31个大城市城镇失业率上升，居民收入难以增加，导致居民消费能力和意愿下降，对消费回升的制约有所加强本月限额以上及限额以下商品零售额增速大幅回落第三，去年同期基数上升，不利于本月社会零增长从限额以上商品来看，除粮油食品等生活必需品外，汽车，住房等非生活必需品消费增速明显回落展望四季度，预计消费弱复苏态势不变，全年社零增长1%左右

gt，，gt，，国内政策展望:宽松加码可期，加大投资，稳定房地产货币方面，实体经济需求不足，急需政策松绑加码预计未来流动性将保持合理充足，扩大信贷和稳定房地产的政策力度将加大，RRR降息和降息的可能性和必要性将提高金融方面，面临疫情反复，出口下滑带来的经济下行风险，未来金融支持力度需要进一步加强除了专项债券和准金融工具继续加强对基础设施投资的支持外，支持制造业投资也是未来财政货币合作的重要方向

主体

1.工业增加值:疫情反复，需求不足，加大了工业生产放缓的压力。

2022年1—10月，全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，比1—9月加快0.1个百分点10月份，规上工业增加值同比增长5.0%，比9月份回落1.3个百分点，环比增长0.33%，比上月回落0.51个百分点，远低于历史同期平均水平，表明工业生产放缓压力有所加大

10月份工业生产再次放缓，主要有四个原因一是疫情频繁蔓延导致要素流动减缓，对工业生产活动造成一定影响二是伴随着外需放缓，国内消费和投资需求边际趋弱，市场需求不振对工业生产的约束加大例如，10月份，规模以上工业企业产销率继续回落，仍明显低于历史同期水平，表明需求不足已成为经济周期低迷的主要原因三是企业盈利能力下降，加上工业企业开始新一轮去库存周期，也拖累了工业生产四是去年同期基数逐步回升，不利于工业增加值增速

从三大类来看，制造业和采矿业是拖累工业生产的主要因素10月份，制造业和采矿业增加值分别增长5.2%和4.0%，增速较上月分别回落1.2和3.2个百分点，对工业生产拖累明显同期，得益于政策稳投资，全社会用电需求增速有所回升，电力，热力，燃气及水的生产和供应业增加值增速较上月提高1.1个百分点至4.0%

从制造业内部看，上中下游生产有所下降，但部分装备制造业支撑作用依然较强一是受PPI增速下滑拖累利润，房地产等投资需求疲软的叠加影响，10月份上游原材料制造业生产多数放缓，化学原料及制品，橡胶塑料制品等行业增加值增速比上月回落2个百分点以上二是伴随着稳定工业经济各项政策的有效落实，绿色智能产品需求旺盛，10月份中游装备制造业增加值同比增长9.2%，明显快于全部工业和制造业其中，汽车，计算机通信及电子设备，电气机械及器材等装备制造业增加值分别增长18.7%，9.4%和16.3%，发挥了明显的支撑作用而且，前两个行业的产业链长，对上下游行业的带动作用强三是由于疫情蔓延导致消费恢复缓慢，饮料，食品加工等下游消费品制造业生产明显放缓但得益于基数效用较低，本月医药制造业增速反弹较多

从产业结构看，高技术制造业继续领先，产业升级步伐加快10月份，规模以上高技术制造业增加值同比增长10.6%，比上月大幅提高1.3个百分点，增速比同期全部制造业高5.4个百分点创新动能引领作用持续显现此外，从产品产量来看，1—10月，新能源汽车，太阳能电池，移动通信基站设备等绿色智能产品产量同比分别增长108.4%，35.6%，19.3%，继续保持高速增长

二国内生产总值:预计全年国内生产总值增长3.3%左右

受益于经济稳定一揽子政策和延续政策的加快实施，以及疫情形势和防控效率的提升，三季度国内生产总值同比增长3.9%，增速比二季度提高3.5个百分点，环比增长3.9%，高于上一季度和历史同期平均水平，国内经济呈现良好复苏态势。

可是，在世界经济下行，国内疫情新发频发，需求不足制约日益加剧的影响下，10月份国内经济复苏放缓，供需两端主要指标几乎全部回落结构呈现出房地产和消费需求拖累加大，基建和制造业投资稳定增长减弱，生产端需求不足制约增强，产业升级步伐加快四大特点

首先，房地产和消费需求的拖累有所增加10月份，消费和房地产投资增速分别为—0.5%和—16.0%，比上月分别回落3.0和3.9个百分点，比疫情前的2019年分别回落8.5和25.9个百分点中国的消费，房地产及相关产业分别占GDP的50%以上和30%左右两者都持续低迷，复苏远远落后于工业生产等指标，明显拖累经济，是经济周期不景气的主要原因迫切需要加大支持复苏的政策力度

二是基建和制造业投资在稳增长中的边际作用减弱10月份，基建和制造业投资增速分别为12.8%和6.9%，均保持较快增长，仍是稳增长的主力军，但受疫情扰动，刺激政策支持边际减弱等因素影响，均较9月份分别回落3.5和3.8个百分点，稳增长边际减弱

三是需求不足强化了生产端的约束，工业和服务业生产下降较多受新增疫情和需求不振，生产约束增加等因素影响，10月份工业增加值和服务业生产指数分别为5.0%和0.1%，比上月分别回落1.3和0.7个百分点，两者降幅均较大，后者继续回升的速度慢于前者

第四，国内创新势头持续领先，产业升级步伐加快例如，1—10月，高技术制造业增加值和投资增速分别为8.7%和23.6%，均比1—9月提高0.2个百分点，分别比同期全部制造业高5.3和13.9个百分点高技术制造业的引领作用继续增强，国内产业升级步伐加快

展望未来，预计2022年GDP增长3.3%左右:一是投资端大概率基建制造业支撑，房地产拖累减弱，四季度增速稳中有升其中，制造业投资增速会因基数高，利润压力大，出口下降而放缓，但在政策和金融的大力支持下，四季度只会略有下降，基建投资受益于资金和项目支持，四季度增速有望保持在10%以上，房地产投资增速将继续为负，但金融政策从量和价入手，加快优化，稳定楼市，增速下滑有望在年底企稳二是消费增速有望延续上行趋势，但民营企业盈利困难，居民收入改善有限，疫情扰动依然存在，不宜高估消费增速年增长率在1%左右三是出口增速受外需加速放缓和价格支撑减弱影响，面临一定下行压力但成本和产业链的优势会让出口依然有韧性

三消费:疫情和就业压力拖累本月增速，预计全年增长1%左右

疫情扰动，就业压力，基数上升拖累社会零本月再次转负。

1—10月份，社会消费品零售总额360575亿元，同比增长0.6%，增速比1—9月份回落0.1个百分点10月份社零同比下降0.5%，增速较9月份回落3.0个百分点，环比下降0.68%，环比增速再次由负转正，比上月回落0.82个百分点

本月我国社会零增长率下降，原因有三:一是疫情新爆发导致餐饮收入降幅扩大受多地疫情蔓延和居民外出活动减少影响，10月份餐饮收入同比下降8.1%，增速比上月回落6.4个百分点，继续拖累社会零增长二是失业率上升，居民收入难以增加，导致居民消费能力和意愿下降，强化了对消费复苏的制约10月份，全国城镇调查失业率与上月持平，但31个大城市城镇调查失业率和外来人口调查失业率分别为6.0%和5.7%，分别比上月上升0.2和0.1个百分点，连续两个月上升，反映出当前居民特别是重点消费群体就业和增收仍面临诸多困难，导致居民消费能力和意愿下降，对消费的制约作用加强受此影响，10月份规模以上商品零售额增速较上月回落6.6个百分点至0%，回落幅度比全社零高3.6个百分点，是全社零的最大拖累，同期限额以下商品零售额增速也比上月回落2个百分点以上，至0附近第三，去年同期基数上升，不利于本月社会零增长比如去年10月份，2002年的平均增速从9月份的3.8%增长到4.6%，也拖累了今年同期的零增速

从限额以上商品种类来看，汽车，住房等非必需品消费增速明显回落，拖累较大一是受刺激政策效果递减，居民增收困难，出行活动减少等因素叠加影响，10月份汽车及汽车相关石油及制品消费增速较上月回落约10个百分点，是拖累规模以上社会组织增速大幅放缓的主要原因之一二是受房地产持续销售遇冷影响，家用电器，建材，家具等居住类商品销售均出现同比大幅负增长，拖累明显三是受居民消费能力和意愿下降，部分行业基数较高的影响，通讯设备，办公用品，金银珠宝，纺织服装等非必需品消费增速也较上月明显回落四是限额以上商品零售额中，只有粮油，食品，中西药等生活必需品消费保持稳定增长

消费复苏乏力局面未改，预计全年社福增长1%左右。

首先，伴随着防疫政策的优化和稳增长政策的加强，国内经济和消费场景有望逐步改善，这将形成消费复苏的主要支撑二是受冬季天气影响，疫情政策调整，需要时间适应短期内疫情会继续多点扩散，仍会拖累社会零增长率第三，目前企业利润持续下滑，特别是私营部门盈利困难，居民就业收入提高或受限，会通过限制居民消费能力，降低居民消费意愿，制约消费恢复的高度1—9月，城镇居民人均可支配收入同比实际增长3.2%，增速比上半年加快0.2个百分点，增速比同期GDP增速慢0.3个百分点，一定程度上反映出当前居民就业增收面临不少困难，仍需政策支持第四，假设四季度消费延续弱复苏态势，社会零增长率与三季度持平预计全年社会零增长1%左右

四投资:基建和制造业支撑减弱，房地产跌幅扩大

1—10月，固定资产投资和民间固定资产投资分别增长5.8%和1.6%，比上月分别放缓0.1个百分点和0.4个百分点，从环比增速看，10月份固定资产投资环比增速为0.12%，比上月低0.36个百分点，比2017—2019年同期历史均值低0.31个百分点表明受疫情扰动，财政保障下降等因素影响，固定资产投资动能边际下降从主要分项来看，基建制造业支撑和房地产拖累的结构特征还是比较显著的

从民间投资与固定资产投资增速差异来看，1—10月民间投资累计增速比固定资产投资增速低4.2个百分点，比上月高0.3个百分点，连续8个月扩大私人投资增长率与总体投资之间的差距继续扩大主要原因是民营企业对疫情，出口需求下降等外部冲击更加敏感，利润和预期面临较大下行风险，而大型国企受益于稳增长政策

基数高，需求不足导致制造业投资增速高位回落，预计年内增速稳中略降。

1—10月，制造业投资同比增长9.7%，比1—9月放缓0.4个百分点从当月增速看，10月制造业投资同比增长6.9%，比上月放缓3.8个百分点高基数是制造业投资增速下滑的主要原因之一比如，2021年1—10月，制造业投资两年平均增速比9月提高0.4个百分点此外，制造业投资增速下降的原因有:一是受全球经济放缓，需求下降影响，出口依赖型企业投资动能减弱，二是由于疫情对居民消费的持续扰动，部分消费品制造业投资扩张动能明显下降，三是房地产需求对制造业投资的拖累继续显现

从行业来看，出口和消费需求下降导致部分中下游地区投资增速下滑一是由于基建投资需求持续释放，上游原材料制造业投资增速继续回升，当月有色金属压延业投资增速回升较多，二是受出口和房地产需求下滑影响，专用设备，通用设备，金属制品等中游装备制造业投资增速下降但由于国内技术升级需求的持续释放，计算机通信设备制造业投资增速高位运行三是由于国内消费需求恢复缓慢，农副食品加工，纺织制造等部分下游消费品制造业投资增速下降

高技术制造业投资继续领先，经济结构继续优化1—10月，高技术制造业累计投资增长23.6%，高于整体制造业投资增速13.9个百分点新动能对制造业投资的引领作用继续加强，制造业转型升级步伐继续加快

展望未来，预计年内制造业投资增速将稳中略降首先，高基数，利润压力和出口下降都表明制造业投资增速将小幅放缓比如，2021年下半年先行指标工业企业利润将从高位区间回落，对企业投资的支撑作用减弱，2021年11—12月制造业投资两年平均增速比10月高出4个百分点，将压制制造业投资同比读数二是设备更新和高新技术投资呈现基建类特征，将对制造业投资增速形成长期支撑，3月9月14日，中国例会明确增加再贷款额度2000多亿元，是今年四季度制造业设备更新改造投资成本不高于0.7%的专项资金政策对制造业投资有很强的支撑作用

疫情扰动和财政保障在下降，基建投资增速边际放缓，但稳增长效应依然较强。

1—10月，基础设施建设投资和基础设施建设投资同比分别增长11.4%和8.7%，比1—9月加快0.2和0.1个百分点，基础设施稳增长势头依然强劲从当月增速看，10月份，一般基础设施和基础设施同比分别增长12.8%和9.4%，比9月份分别回落3.5和1.1个百分点受疫情扰动和财政资金趋弱影响，基建投资增速小幅放缓，但仍处于最近几年高位

展望年内，在准金融工具加码，专项债务余额使用，项目储备审批加速的共同影响下，未来几个月广义基建投资增速有望保持在10%以上但由于专项债券基金下滑明显，四季度基建投资增速可能较三季度略有回落预计全年广义基建投资增速在10%以上

一是专项债务余额限额和准金融工具继续为基建投资提供资金保障，但资金总量可能弱于三季度一是截至11月15日，今年新增专项债券已发行超4万亿元，其中8—11月发行约5573亿元预计已发行新增专项债券余额5000亿元这部分资金将在年底前用于为基建项目提供资金保障，但仍低于三季度可用规模其次，基础投资完成后，预计8月底3000多亿的追加额度将加速落实到具体项目同时，按照金融工具占各项目总投资不超过10%，其他撬动资金平均投入三年项目建设期的基准假设，我们预计四季度两批金融工具将撬动约5000亿其他配套资金投入基建领域，助力基建项目开工并形成实物工作量

二是在政策推动下，基建项目储备和审批明显加快为对冲国内外突发因素带来的经济下行压力，今年以来，中央，地方，部三级联合推进项目储备和建设工作，国土资源配套和基建项目审批步伐明显加快，加快了基建项目建设例如，1—10月，固定资产新开工项目计划总投资同比增长23.1%，比去年同期加快20.8个百分点，创2017年以来新高

房地产投资继续下行的概率较大，年底或明年一季度有望企稳。

1.房地产销售低位探底，投资增速继续下滑。

受疫情对居民就业和收入增长的影响，居民对未来房地产市场的预期较弱，购房需求和意愿不高10月份房地产继续呈现下行趋势，从销售触底到投资企稳需要一个过程房地产市场整体处于弱筑底阶段，投资增速有望在今年底或明年初企稳

从需求来看，商品房销售继续在低位探底一是销售面积低触底从累计增速看，1—10月，商品房销售面积同比下降22.3%，降幅比1—9月扩大0.1个百分点，从月度增速来看，10月份同比增速为—23.2%，比上月下降7.0个百分点，全月处于筑底震荡期二是需求疲软下，商品房价格继续下降9月份，70个大中城市新建商品住宅价格指数下降2.3%，降幅比上月扩大0.2个百分点其中，一线，二线，三线城市变化分别为—0.1，—0.2和—0.1个百分点，由于10月销售价格尚未公布，但公布的销售金额与销售面积增速之差为—0.5%，10月房价继续下降

从供应方面来看，商品房销售疲软导致库存去化周期拉长自2021年以来，房地产销售比率由下降转为上升以10月份为例，为4.8倍，比2020年底高出2.0倍商品房待售面积比上月增加401万平方米，结束了此前连续7个月的下降，10月待售面积同比增长9.0%，比上月加快0.9个百分点，处于2016年6月以来的新高，表明未来房地产市场去库存是主要任务

从投资增速来看，会继续下降2022年1—10月，全国房地产开发投资同比下降8.8%，降幅比1—9月扩大0.8个百分点，9月份同比增速为—16.0%，降幅比9月份扩大3.9个百分点从销售面积见底到投资企稳需要一个过程，短期内房地产投资增速下行惯性仍然较大

2.领先指标显示出稳定的迹象预计房地产投资增速回落幅度将继续扩大，年底或明年一季度有望企稳

二是土地市场企稳，但房企拿地意愿依然较弱受房地产销售持续负增长和房价上涨预期疲软影响，房企拿地意愿明显下降如2022年1—10月，购买土地面积同比下降53.0%，降幅与上月持平相应的，土地溢价率也处于历史低位按城市级别来看，各城市土地市场都有所企稳，但仍普遍冷淡例如，10月份，一，二，三线城市土地成交面积的六个月移动平均同比增速)分别为—1.6%，—12.8%和18.9%，较上月分别变化—7.5，3.1和12.1个百分点(见图29)，但累计增速分别为—21.7%和—16.4%需要注意的是，10月份同比增速和累计同比增速都离不开去年同期基数较低的贡献，因此土地市场的好转仍需要时间