高瑞东等：未来消费恢复重心在服务业

题:未来消费恢复重心在服务业

刘星辰 光大证券分析师

2020年以来，疫情已经成为影响各国消费变动的关键变量疫情蔓延，则消费走弱，疫情趋缓，则消费反弹2022年，消费将如何演变

疫情影响消费的两大路径

简单来说，消费支出的强度，一是取决于居民可支配收入，包括工资性，转移性，经营性，财产性收入，二是取决于居民储蓄率，或者是消费倾向而疫情对消费的影响，二者兼而有之

从居民收入视角来看，疫情带来的防控趋严和居民出行强度降低，直接导致交通运输，批发零售，住宿餐饮，文化娱乐等生活类服务业景气度下降，进而导致相关就业群体收入下降。

从居民储蓄率视角来看，疫情的出现，不仅会导致消费场景受限，约束居民线下消费活动，进而带来储蓄率被动上升，同时也会从收入预期等渠道影响居民消费信心，进而形成预防性储蓄除疫情影响之外，房地产价格的上涨，政策预期的不稳定性等，也都会强化居民的储蓄行为因此影响居民储蓄率的变量较多，政策调控效果相对偏弱

消费恢复偏慢的主要矛盾转向居民收入

从国内情况来看，居民收入先行恢复，是促进消费复苏的基础，而国内疫情形势好转，带动储蓄率回落，是进一步促进消费回升的推动力。前三季度，服务业完成固定资产投资同比增长0%，两年平均增长4%。

进入2021年下半年后，伴随着国内疫苗逐步接种，居民储蓄率偏高的问题逐步缓解，制约消费恢复的关键开始转向居民收入增长而导致居民收入恢复偏慢，除了疫情影响服务业修复之外，还与地产，教培等行业政策收紧，原材料成本上涨挤压中下游行业利润等因素有关

图1 2021年下半年以来，居民消费增速持续放缓

2022年以来，各类政策出台以稳为主，通过减税退税等措施扶持中小企业，以减轻企业现金流压力但上半年俄乌冲突升级，叠加国内疫情形势严峻，供应链压力增大，中下游企业同时面临成本增加，需求减弱的风险，二季度居民收入或将进一步承压，预计稳增长政策向居民收入端的传导较为滞后考虑到居民收入是消费支出的基本盘，因此收入恢复程度也决定了消费恢复的天花板

图2 中国低收入户和高收入户收入增速较慢

图3 央行储蓄调查问卷显示，2021年居民储蓄意愿上升

消费恢复不确定性较高

从前述分析来看，居民消费恢复的不确定性仍然较大，消费恢复高度取决于国内防疫政策以及稳增长发力效果一方面，疫情后居民收入逐步恢复，但较疫情前仍有一定差距，不仅低收入群体恢复较慢，高收入群体收入同样呈现减速的情况另一方面，2021年，居民储蓄率从高位回落，但受制于疫情反复等因素影响，可能会导致储蓄率回归至正常水平的时间较长

短期来看，居民出行强度大幅降低，预计二季度消费将承压中期来看，若未来疫情形势好转，消费仍将保持逐步恢复的态势，乐观情况下，2022年，2023年消费增速或将回归至疫情前的八成至九成

对于2022年，考虑年内疫情不确定性因素较高，我们假定2022年末储蓄率与2021年末保持一致，那么年内消费的恢复高度依赖于收入端的改善，乐观情况下，若稳增长效果兑现，消费可能会恢复至疫情前的八成。1—8月份，服务业实际使用外资5993亿元，同比增长28%，占全国实际使用外资的近八成。。

未来消费恢复的重心在于服务业

从国内消费结构来看，截至2022年一季度末，食品烟酒，居住，衣着基本恢复到趋势值及以上，而文化娱乐，交通通信距离趋势值仍有一定差距，是未来带动消费恢复的重心我们根据季调后的全国居民消费支出，使用HP滤波法，利用2013—2019年数值，拟合出2020—2021年趋势项，发现到2022年一季度，全国居民人均消费支出基本回到趋势水平，其中，食品烟酒高于趋势值，居住，衣着基本恢复至趋势值水平而服务类支出距离趋势项仍有差距，教育文化娱乐，交通通信支出较趋势值的缺口最大

图4 国内必选消费恢复至趋势值及以上

图5 国内文化娱乐，交通通信距离趋势值仍有一定差距

诚然，推动服务业修复的直接驱动力来自于疫情管控的放松，但是从欧美经验来看，即便是管控较为宽松的国家，服务业支出增速也尚未全部回正，较趋势项普遍减少5%左右。

具体而言，疫情管控放松后，直接利好的是餐饮，住宿行业，从英美两国数据看，二者支出增速基本回正，接近疫情前水平而娱乐，交通服务类支出修复相对较慢，较疫情前仍有明显缺口这是由于疫情管控放松后，确诊人数明显增多，居家办公模式仍然延续，相应减少交通出行以及室内娱乐性活动

因此，若未来疫情影响仍在，鉴于居民消费模式的转变，交通，娱乐服务相关支出较难完全恢复常态化，这两部分支出占服务类支出比重为10%左右，假设未来修复上限为疫情前的90%，将带来1个百分点的增速缺口。服务业投资保持恢复态势。

图6 美国服务业支出增速较疫情前仍有一定差距

图7 英国服务业支出增速仍未恢复至疫情前水平