与天合光能关联交易“分分合合”，聚和材料上市背后的隐秘故事

而保利材料借光伏东风登陆科创板作为全球市场份额近40%的光伏正面银浆龙头企业，能否利用此次上市弥补流量，缓解低毛利高应收的压力

又一家光伏细分赛道龙头成功上市。

日前，何炬材料在科创板开始网上申购发行价格为110元/股，发行市盈率为50.32倍

资料显示，何炬材料是正极银浆领域的领导者2021年，其产品出货量全球第一，市场份额为37.09%该产品也是制备光伏电池的关键材料，约占非硅成本的50%—60%

在光伏电池上游的核心赛道，之前默默无闻的何炬材料两年内业绩翻番，而这背后，天合光能的支持功不可没。

天合光能背后的支持

保利材料成立于2015年，曾是天合光能的子公司。

招股书显示，何炬材料公开发行股份数量为2800万股，约占已发行总股本的25.02%公司实际控制人为刘海东，直接持有和间接控制32.1975%的股份

他是刘海东公司的创始人和主要管理者之一2015年6月，与天河兴源，吴伟忠等投资人成立公司，做起了光伏银浆相关的生意

在这个初始阶段，公司的控股股东分别为天合兴源和友泽科技，主要客户为天合光能管理团队由刘海东，樊新伟，敖一伟等人组成，负责产品研发，供应链管理，生产管理，市场推广等天星源和友泽科技通常不直接参与公司的日常运营

2018年底，天合光能关联方原股东友泽科技，吴伟忠等公司分批转让其在公司的全部股份，公司实际控制人变为刘海东。

虽然经历了一系列的股权变更，但迄今为止，公司从董事长到CTO的整个团队依然带有浓厚的天河色彩。

比如公司CTO冈本正弘，2016—2017年担任天合光能有限公司材料研发部部长，监事会成员黄丽娜曾在天河担任采购主管，黄晓飞是一名关键技术员工，曾经是一名流程经理。

在关联交易方面，出现了忽冷忽热的现象。

2017年，由于天合光能拟在a股上市，双方为保持其业务独立性，暂时中止了关联交易天合光能公告称，2017年向何炬材料采购银浆2.24亿元，占同类产品的22.36%2018年，双方终止所有交易

伴随着天合光能2020年成功登陆科技创新板，双方关系迅速回暖2020年9月起，何炬有限公司再次开始向天合光能销售光伏正银产品，年交易金额2173.24万元2021年，何炬股份对天合光能的销售金额飙升至6.18亿元，占销售额的12.16%

对于关联交易的恢复，何炬股份表示是发挥竞争优势，重新进入天合光能的供应体系值得一提的是，从价格上看，2020年何炬股份对天合光能集团的销售单价高于所有直销客户的平均单价

重回元器件巨头的怀抱，对公司业绩的拉动作用显著。

招股书显示，2019年至2021年，何炬股份实现营业收入8.94亿元，25.03亿元，50.84亿元，实现净利润7078万元，1.24亿元，2.47亿元营收和归母净利润复合增长率分别达到138.47%和86.73%

涉及隆基影子公司

在上市的前两年，除了天合光能，其他供应商也引起了市场的关注。

招股书显示，2018年12月，刘海东与冈本范缜，朱立波，蒋欣欣，张晓梅，敖义伟签订《一致行动协议》，刘海东及其一致行动人合计控制何炬39.54%的股份。

其中，敖一伟作为公司董事，副总经理及核心技术人员，曾主导何炬PERC电池银浆的开发，是何炬10项发明专利的发明人他的配偶张秀梅也和何炬材料公司有过交集

张秀梅的名字只在招股书中出现过一次，揭示了何炬材料与上海思源化妆品科技中心的关系，张秀梅曾持有上海思源化妆品科技中心25%的股份日前，思源化工分公司注销登记

值得注意的是，张秀梅曾出现在江苏联银新材料股份有限公司的股东名单中——自2021年1月19日联银新材成立至2021年5月16日，张秀梅持股20.48%，为当时的第二大股东。

可是，这个张秀梅是否是菅义伟的配偶不得而知。

市场监督管理局的资料显示，联银新材成立于2021年1月其主营业务为太阳能电池用银粉的研发，是银浆的上游材料联银新材的大股东是大连联诚数控机器有限公司，持股近80%在北交所上市的联成数控，也是市场传言中与隆基有着千丝万缕联系的影子公司

在何炬股份的审计报告中，也出现了联银新材的身影，后者是其供应商之一。

根据何炬股份2022年3月7日出具的审计报告及财务报表，在预付对象收回的期末余额前五名款项科目中，截至2021年末，何炬股份向联银新材预付款项为988万元，占当期预付款项期末余额总额的7.02%。

没钱银膏水龙头

光伏银浆生意本身就是个苦差事，没有光伏那么性感。

光伏银浆虽然市场规模不小，但上游原料银是贵金属，导致成本高，利润薄，账期紧的特点也就是公司越大，越容易缺钱

2020年和2021年，已经上市的何炬材料，苏州顾山，迪科股份的毛利率均同比下降一方面，2020年以来银价大幅上涨，导致毛利率下降另一方面，在产业链各环节降本增效的大背景下，技术含量较弱的银浆环节产品利润空间被进一步压缩

压力体现在财务数据上2019年至2021年，何炬物资经营活动产生的现金流量净额分别为—2.07亿元，—8.15亿元和—10.58亿元净额常年为负，并伴随着公司营收规模不断扩大

在上游方面，公司从主要供应商DOWA采购银粉通常以现金和信用证结算，而在下游电池公司，通常会给予一定的账期，这使得产品销售付款周期比采购付款周期更长。

2019年至2021年，公司应收票据和应收账款融资额分别为1.94亿元，6.54亿元和10.88亿元，已收票据占已收总额的比例分别为78.61%，70.48%和53.26%，均保持在较高水平伴随着收入规模的不断扩大，营运资金的压力也会越来越大

因此，何炬材料本次IPO的目的主要是补充现金流招股书显示，拟募集的10.27亿元中，7亿用于补充流动资金，占比68.17%

其余3亿元将投资于常州何炬新材料有限公司年产3000吨导电银浆建设项目和常州工程技术中心升级建设项目前者水土保持方案显示建设期2022年4月结束，后者与其共用同一环评文件，具体信息不详

对于上述两个或已建成的项目，何炬材料表示，项目建成后公司导电银浆总产能将达到1700吨，产能翻番，有利于公司满足日益增长的光伏银浆市场需求，进一步提升企业核心竞争力和盈利能力。

根据实际生产经营需要，公司将以自有资金进行前期投资若扣除发行费用后的募集资金净额不能满足项目的资金需求，公司将通过银行贷款等方式自行解决

对于业务并不性感，现金流有一定压力的高分子材料来说，趁着光伏热还没过去，独立上市融资，可能是发展道路上的最佳解决方案。