信用宽不宽？中信证券明明：社融总量增长稳定，结构改善仍需等待

温明明债券研究团队

5月份社会融资总量超预期，但短期借款票据和国债融资贡献同比增加，政策驱动特征明显强总量，弱结构在宽信贷过程中并不少见应该更加关注后续总量增长的可持续性和结构修复拐点的机会目前疫情对经济的制约已经明显减弱同时，保单加码配合5年期LPR减免预计后续信贷总量将继续增长，但结构性改善的信号可能仍需等待受资金等因素影响，短期内利率可能维持震荡，上行空间有限，但要警惕三季度利率调整的风险

财务数据偏离结构与3月社福增长类似，5月社福总量超预期新增人民币贷款和政府债券的贡献主要是同比增加，反映了政府主动加杠杆和信用考核的压力但是经济本身的动能还是略显不足此外，与3月份的另一个相似之处是，5月份信贷结构较差，票据冲动特征明显，中长期贷款表现依然疲软，反映出实体经济融资需求不足与信用评价要求之间的矛盾

从历史经验中可以看出总量和结构的修复顺序在修复金融数据的过程中，总增长本身先于结构性改善因为经济复苏总是在预期好转之前被政策引导在政策下，社会融资总量会先增加，然后企业的经营预期会变得乐观，需要中长期资金进行追加投资，最后融资结构会有所改善从2016年以来四个具有代表性的宽信贷周期来看，总量修复通常先于结构修复3—6个月，而在结构改善的过程中，大概率伴伴随着总量的持续增长综合来看，总量强结构弱是宽信贷的必经阶段相比较而言，更应该关注后续总量增长的持续性和结构修复拐点的机会

为什么5月份的数据可以乐观首先，疫情造成的经济扰动已经得到控制目前疫情压力有所缓解，国民经济将进入国家疫情后恢复阶段，受疫情影响明显的地区将出现自发恢复其次，政策组合效果更加明显再贷款等各类结构性货币政策工具有望带动金融机构新增贷款1万亿元房地产政策将从需求和供给两方面发力，将有效刺激中长期贷款需求，改善信贷总量和结构最后，LPR下调将提振长期贷款需求LPR的非对称下调传达了稳增长的政策意图银行将更多利润让给中长期贷款，有效降低居民和企业融资成本，刺激长期贷款需求此外，伴随着银行债务成本的下降趋势，预计后续LPR仍有下降空间，尤其是5年期LPR的下降趋势

展望:社会融资总量稳步增长，结构性改善仍需等待当前疫情对经济的制约明显减弱同时，保单加码配合5年期LPR减免预计后续信贷总量将继续修复，但结构性改善的信号可能仍需等待参考历史节奏和当前经济形势，6—7月中长期贷款同比增幅小的问题仍有可能出现预计社会融资同比增速将呈现先升后降的趋势，最高点可能出现在三季度，三季度末中长期贷款同比增幅将由负转正

利率短期可能波动，中期警惕上行压力目前仍处于宽信贷过程中的总量增长阶段由于资金面宽松等因素，利率上行空间有限一方面，投资者仍然关心结构性问题，另一方面，上海，北京部分地区资金宽松，疫情反复，也会抑制利率上行短期来看，债市在局部疫情复发风险和复产下经济复苏的多空博弈下波动，但伴随着后续结构性改善的信号，利率上行压力增大建议警惕三季度利率调整风险