国盛证券首予索菲亚买入评级：管理改善零售变革定制专家再启航

盛证券2008年5月8日发布研报称，首次给予索菲亚买入评级评级原因主要包括:1)定制家居领导品牌，大家居战略稳步向前，2)2030年，定制家居市场规模有望突破3200亿，集中度提升趋势有望明确，3)管理层提升零售改革和渠道效率，4)蓄势待发，释放大宗风险，5)中后台强大，内部价值链突出风险提示:疫情重新爆发的风险，房地产超预期下行的风险，原材料价格波动的风险，关键假设和计量错误的风险

点评:索菲亚近一个月获得34家券商研报关注，买入28家，增持1家目标价平均28.97元，较最新价18.6元上涨10.37元，目标价平均涨幅55.77%

事件概述索菲亚发布2022年第一季度报告。202201年，公司实现营收19.99亿元，同比增长+153%，在高基数下实现快速增长；归母净利润14亿元，同比高达-87%，归属于扣非净利润06亿元，同比高达+01%。2201非经常性损益归属于净利润减少0.8亿元(非流动资产/交易性金融资产投资收益分别为-0.03/-0.11亿元)。公司坚定推进“全渠道，多品牌，全品类”的战略布局。旗下互联网轻时尚品牌Milana经销商和自组装渠道持续拓展，营业收入持续增长；由于成本和营销费用的增加，利润增长速度不如收入快。现金流方面，202201经营活动产生的现金流量净额为-83亿元(210.1-62亿元)，同比增长+517%，主要是经销商渠道收入较上年同期增加，资金回笼较好。收入:米兰娜品牌渠道持续扩张，全包渠道呈上升趋势。从渠道来看，202201经销商零售渠道，大宗工程渠道和直销渠道占比分别为79.91%，174%和10%，与2101相比占比分别为+37%，-94%和-19%，其中实现了大宗业务。与去年同期相比，在-8.84%(2101+2216%)的高基数下，公司大宗业务渠道稳步推进，持续优化客户结构，应收账款回收与应收票据风险控制同步管理；整包业务方面，202201公司经销商合作包企业收入27亿元，整包和家装渠道走向高速发展轨道，成为公司新的增长点。就零售网点而言，截至202201年，“索菲亚”橱柜产品的经销商有1746家(比年初增加12家)，专卖店有2571家(比年初减少159家)。米柜拥有经销商776家(较年初-153家)，专卖店994家(较年初-128家)；何华木门经销商334家(较年初+24)，专卖店296家(较年初+31)；互联网轻时尚品牌米兰娜，经销商397家(较年初+37家)，专卖店277家(较年初+65家)。2021年，米兰娜事业部实现营业收入1亿元。2022年，米兰娜继续保持开店速度，用产品普及定制，助力行业加速进入全定制时代，2201年收入4068万元。利润端:毛利率略有下降，期间费用率上升。202201公司毛利率和净利润率分别为332%和65%，同比上升+0.09pct和-0.90pct；公司毛利率与去年同期基本持平，净利润率小幅下降主要是由于期内费用率上升；期间费用方面，202201公司期间费用率为296%，同比增长+0.15%，其中销售费用率，管理费用率，R&D费用率和财务费用率分别为118%，65%，29%和0.84%，同比分别增长+43%，-72%和+0.14%。销售费用率上升主要是公司加大广告投入，销售人员薪酬增加；财务费用率小幅上升主要是由于公司银行贷款余额高于上年同期，贷款利息费用增加；管理费率下降是由于公司持续加强预算管理和各项管理费用的管理。建议投资公司继续深化“大户”战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，通过与全国实力较强的服装企业合作，更早切入客流渠道，使家装，自装渠道走上高速发展的轨道，米兰娜品牌持续扩张，带动公司业绩同比快速增长。我们看好索菲亚未来的发展空间。维持我们之前的盈利预测，公司22-24年营收分别为1260/138.20/159.27亿元；22-24年的EPS分别为36/56/83元。对应2022年4月27日收盘价18.77元/股，PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。风险1)房地产政策收紧导致居民需求下降。2)市场竞争加剧，产品定价可能下调。